任泽平:六大角度揭开大宗商品暴涨暴跌之谜

矿业人2018-12-05 14:57:18

        上 涨 逻 辑

  大宗商品价格走势与其两个属性相关,金融属性和商品属性。由于大宗以美元计价,以及期货市场的存在,具有金融属性,导致短期大宗价格可以大幅波动,甚至超调。

  中长期看,大宗商品的价格要回归到商品属性。过去50年,大宗商品价格走势与经济增长率之间相关系数达到0.45。经济复苏,对大宗商品的需求增加,大宗价格涨。在假定需求不变的情况下,大宗商品供给增加,价格跌。具体看,商品属性又分为早工业属性和后工业属性等。

  房地产、基建投资首先拉动的是黑色金属需求,而房屋建好后的装修过程才会拉动有色金属的需求。这一轮大宗上涨正是在“黑暗势力”带领下的暴动。

   驱  动  力

  长期大宗熊市,导致部分商品供给收缩,企业库存较低。原油跌了1.5年,黄金跌了4年多,铁矿石跌了3年多,铜跌了5年,铝跌了4年多,大豆近6年。多数商品价格低点接近或低于成本线,导致产能收缩。

  中国经济小周期回升,主要受微刺激、房地产投资增加、企业补库带动。商品房销量持续放量,开发商拿地15个月来首次转正,地产投资大幅反弹,宽信用下地产短期有望持续。1季度信贷投放4.61万亿元。3月份基建增长22%,高于前值6.3个百分点;房地产开发投资增长9.7%,高于前值6.7个百分点。

  受美联储加息预期下调影响,美元走弱。1月以来全球市场大幅波动和美国内经济放缓导致美联储决议偏鸽,市场下调美联储加息概率,美元走弱。

  货币超发下填平估值洼地的大类资产轮动,2014年宽货币以来,先后推升股市、债市、房市泡沫,游资、散户奔向大宗。

  可 持 续 性

  中国经济短期W型,中长期L型,此轮经济小周期回升将持续到2季度末3季度初。第一,在一、二线销售和土地购置回暖,三、四线面临漫长去库压力的背景下,未来房地产投资增速有望小周期反弹到8%左右,但不可能重回10%以上的高增长时代。第二,预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次,一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度。补库预计在3季度见顶。

  基于美国经济基本面、大选周期、耶伦鸽派、全球货币政策协调,美元可能小幅区间波动;全球经济弱复苏,产能过剩出清困难,近期低效产能现死灰复燃迹象。

  预   测

  大宗商品价格是反弹不是反转,这次反弹是对底部的确认,工业品存在回调风险,部分农产品(12.26-0.10-0.81%)或可持续一段时间。

  受冻产协议预期影响,油价反弹,未来看全球供需关系;受避险、抗通胀需求影响,黄金价格将震荡走高;

  受价格超跌、中国经济反弹、供给收缩、库存低位等带动,铁矿石价格暴涨,但未来3年,中国钢铁产能总体过剩;

  受中国需求刺激,铜铝价反弹,但铜供给继续增加,产能过剩,价格反弹持续性存疑;

  受南美洲天气、大豆供给收缩、中国猪价上涨对大豆需求增加带动,大豆价格反弹,可能会持续一段时间;

  小麦价格反弹,但供给充裕反弹持续性尚需观察。

  影  响

  国际大宗商品价格上涨将推动国内PPI上涨,造成“成本推动型”通胀压力,大宗价格回调将缓解通胀压力。但大宗对CPI的传导程度存在不确定性。

  货币政策可能正进入观察期,边际上没有2014-2015年宽松,但也不会大幅收紧。根据历史经验,CPI超过2.5%,货币政策将进入观察期;3%是警戒线;超过3%,货币政策将面临收紧压力。如果2016年CPI2.5%-3%,温和通胀,货币政策将以观察为主,这意味着货币不会比2014-2015年宽松,但也不会大幅收紧。

  如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨,会改善大宗行业的企业盈利,但会恶化以大宗为投入的企业盈利,程度与下游行业的市场结构有关;如果是终端需求带来的大宗价格上涨,对改善企业盈利有一定支撑和持续性。

假定其它条件不变,大宗价格上升,推升通胀预期,市场担心货币政策转向,不利于债券市场。经济回升、通胀预期、货政观望、信用违约、去杠杆,警惕债市风险,以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。

  风 险 提 示

  短期涨幅过大过快,存在获利回吐压力。大宗商品一般短期供给弹性不足,需求驱动的上涨周期中,可能会导致大宗价格的暴涨暴跌。例如,2009年4-7月份螺纹钢价格暴涨40%,而8-9月份螺纹钢价格暴跌24%。

  低效产能复工和经济再度回落风险。此轮大宗上涨,虽然前期经过长期的过剩产能出清和去库存,但部分品种,比如钢铁等,仍然存在过剩产能,只是由于限贷、限产短期供给难以大幅恢复,但近期低效产能由于价格上涨部分开始重新复工。

  三大期交所连续降温,上调手续费、调整涨停板幅度和交易时间等。

        来源:证券中国(作者系国泰君安证券首席宏观分析师